按往年惯例，11月是上市公司拿到重整“路条”的最后窗口期。据上海证券报记者统计，截至12月1日，今年共有14家上市公司拿到重整“路条”。
因为“路条”稀缺，上市公司破产重整成为资本追逐的焦点，2024年，重整概念炒作如火如荼，ST公司只要传出重整消息，股价便应声大涨。不过，2025年重整市场在监管新规的约束下回归理性轨道。过去几年出现的“忽悠式重整”以及利用重整规则进行套利等市场乱象得到遏制。
严监管下重整炒作“退烧”
破产重整是陷入困境的上市公司化解债务危机、实现“起死回生”的最有效路径之一，但进入重整并非易事。
据业内人士介绍，法院受理上市公司重整案件前，需要经过一系列复杂的前置程序。须得到上市公司所在地省级人民政府的支持，并取得中国证监会的“无异议函”，最终还要得到最高人民法院批准。由于流程复杂，重整申请获得受理被市场俗称为“路条”。
近几年来，法院每年受理的上市公司破产重整数量最多为17家，最少为10家。据记者统计，2025年共有30余家上市公司申请重整，截至12月1日，拿到“路条”的公司为14家。
在经历了2024年重整概念爆炒之后，2025年，重整概念股的炒作得到明显遏制。据统计，14家拿到“路条”的公司中，截至12月1日，年内累计涨幅超过100%的仅有*ST东易、*ST亚太，涨幅不到50%的有10家，其中2家涨幅仅为个位数。
炒作降温的背后，是监管规则的全面升级。
2024年12月31日，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称《纪要》）。2025年3月14日，中国证监会公布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（下称《指引》），明确上市公司破产重整将着眼于上市公司质量的提升，回归重整制度本源，对于不具有重整价值的上市公司，将通过退市或破产清算等方式有序出清，从根源上杜绝“保壳式重整”。
有业内人士表示，新规出台后，营收规模成为重整获批的关键参考指标之一，年营收低于3亿元的上市公司重整获批的概率大幅降低。“新规让重整预期更清晰，不具备持续经营能力、缺乏核心价值的公司，很难再以上市公司身份推进重整，堵死了‘壳资源’炒作的空间。”该人士说。
从目前重整获得受理的上市公司情况看，*ST炼石、*ST三圣、*ST宁科、*ST美谷、*ST中装和*ST亚太等公司全年营收均有望超过3亿元。
业内人士表示，以往投资者更热衷于追逐重整概念的短期炒作机会，但2025年以来，公司基本面、重整方案的产业赋能力度、投资人背景实力等成为估值核心考量因素。部分公司即便拿到“路条”，如果缺乏核心资产、与投资人无实质产业协同，也难以获得市场认可。
与此同时，问题公司被直接挡在重整大门之外。《纪要》明确，存在可能被证券交易所终止其股票上市交易的情形将不具备重整价值，同时控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。
从实际情况来看，监管红线已显现威力。目前仍在等待重整“路条”的公司中，*ST长药被中国证监会立案调查。*ST旭蓝、*ST高鸿两家申请重整的公司，已经退市，成为新规下“有序出清”问题企业的典型案例。
转增比例、价格设限遏制套利乱象
重整新规不仅划定了明确的价值筛选标准，也通过具体规则遏制套利乱象。在权益调整方面，明确资本公积金转增比例不得超过每10股转增15股；重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%（市场参考价为重整投资协议签订日前20个、60个或者120个交易日的公司股票交易均价之一），且控股投资人股份锁定期不少于36个月，从制度层面压缩套利空间。
从实际执行情况看，新规的约束作用已充分显现。过去部分上市公司重整方案转增比例过高、入股价格过低等情况得到遏制。
2025年重整获得受理的14家上市公司，已公布的转增比例均控制在监管红线内，未超过每10股转增15股，远低于过往的高比例转增水平。其中，*ST炼石每10股转增5.99股，*ST三圣每10股转增约5.84股。
入股价格方面，投资人认购价均高于签订协议时市场参考价的50%，目前获得重整的14家公司产业投资人、财务投资人的入股价与二级市场股价的价差大幅缩小，*ST张股、*ST炼石等公司的财务投资人入股价格甚至已经接近二级市场的价格。
目前价差较大的是*ST景峰和*ST东易。*ST景峰因重整推进时间较早，2024年就已经开始预重整。*ST东易则是由于股价短期涨幅巨大，曾在29个交易日股价上涨了258%。
通力律师事务所律师任意提醒，假如由于股价大涨导致价差过大，法院后续有可能要求调整投资人的入股价格。已有部分公司根据市场变化调整投资人的入股价格，如*ST东易在今年11月重新与多家财务投资人签订重整协议，将入股价格由3元/股调高到4元/股。*ST中装于今年8月将投资人入股价格从1.552元/股调整为1.749元/股。
任意表示，《指引》对转增比例和重整投资人入股价格设限，可以避免股本过度扩张稀释中小股东权益，防止重整投资人通过低价入股过度套利。由于入股价格与市场价格紧密挂钩，若二级市场出现过度炒作，将直接推高重整成本、增加重整难度，这也倒逼投资人从短期投机转向长期价值投资，更关注企业重整后的长期经营能力。
按往年惯例，11月是拿到重整“路条”的最后窗口期。目前仍未获得“路条”的公司，只能通过其他手段进行“保壳”。目前仍有多家ST公司在等待重整审批，如*ST惠程、*ST长药、*ST亚太、*ST新元等。
业内人士表示，随着《纪要》和《指引》的发布，近年来出现的“忽悠式重整”以及利用重整制度规则不完善进行套利等市场乱象得到遏制。未来上市公司破产重整将着眼于上市公司质量的提升，重整逻辑将回归到产业经营，产业投资人和财务投资人都需要考虑能否通过重整和赋能改善上市公司的可持续经营能力与盈利能力。对于缺乏重整价值或不具备重整资格的上市公司，投资者须警惕投资风险，避免盲目跟风。
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